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2017-03-03

【私募论道】汪义平:投资原理

2月27日,大岩资本CEO汪义平 在Wind 3C中国财经会议平台举办的“私募论道”活动中,与投资者分享了他从业20多年来所总结的独特的关于投资的原理。

以下是演讲的摘要和实录

投资就是一个用未来风险交换未来收益的过程,交换得越划算,你的业绩就越好。
在这个交换的过程当中,对未来的预测是唯一的,而且必须做的事情。通过优先进行的逻辑演绎,然后通过大量的数据归纳,来预测未来。
风险有好的风险和坏的风险,管理风险的手段有回避、有对冲、有分散。
权益类的收益是最大的,而黄金是不应该有市场收益的。
超额收益是由于其他的投资者,特别是不专业的投资者的心理和思考误区,导致市场的无效性,从而产生了超额收益。

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汪义平:

谢谢大家,这次主要讲的是投资决策层面的一些思考。本次演讲不涉及到任何具体的产品,应该也不会构成任何要约和建议,希望提醒投资者投资的时候注意风险。

说好这些之后我们要感谢万得资讯平台给我们这么一个机会,让我有机会和我们的同行,和投资者共同探讨投资当中的一些思考。

接下来的讲解涉及到我过去差不多20多年来的一个投资的思考过程。这个思考的结果我既没有兴趣去人云亦云,也没有兴趣去哗众取宠,都是自己想出来的一些东西。所以这些东西会跟大家已经接受的东西,甚至包括教科书当中,或者是学校里面学到的金融知识会发生矛盾,会发生冲突。当发生这些矛盾和冲突的时候,我想应该是一件好事情,至少能够让大家共同的去思考一些新的东西。当然这些东西里面一定有我犯错误的地方,也一定有它正确的地方,所以这个就是拿来给大家讨论。

既然是“私募论道”,我们讲讲大一点的道理。但是对于一个演讲的话,一个太大的题目是不太适合的,因此我就选了一个基本最大的题目,叫做“投资原理”。

基本上是一个口头的讲解,所以想到哪里讲到哪里,应该会是比较简短,因为我不想让大家有任何打瞌睡的机会。讲完之后会给大家时间提问题,大家一起共同探讨投资原理是一个什么样的东西。

既然是讲投资原理,这是一个很大的题目,要想把这个题目的方方面面都讲得很清晰,这是很困难的一件事情,我们至少要把它的基本框架讲明白。要讲这个框架,首先要讲的就是什么是投资。

如果我们把什么是投资弄清楚了,把投资的目标函数弄清楚了,投资的原理就会基本上明了了。什么是投资呢,我也问过很多的投资者,很多的买各种公募基金、私募基金的客户,包括一些机构投资者。什么是投资,有人会告诉你买股票是投资,买债券是投资,买黄金是投资,但这不是投资的定义,投资的定义到底是什么,会得到一些比较简单的结论,叫做投资就是钱生钱的一个过程。它有它的道理,说得不是太错。

我往往会在这个答案后面,增加一个很简单的问题。既然投资是钱生钱的过程,那么钱是什么呢,什么是钱。很多人会回答“钱是交换的媒介”,也有可能会回答钱是货币,那我会说货币是钱,等于白说。

到底钱是什么,钱其实是国家写给你的一张借条,这个理解很重要。因为钱是国家写给你的一张借条,我们知道任何国家它的力量都是巨大的。所以不管是哪个国家,它写给你的一张借条,它都是有机会、有能力去赖账的。因此钱是可以被废掉的,可以被废掉的一张借条,至少可以被逐渐的、局部的赖账的一张借条。这跟哪个国家的货币没有关系,就是所有的政府它都有这么大的能量去做这件事情。

因此几乎所有的货币都是通胀的,通胀本身就是国家对它的借条的一种“赖账”,讲的不好听一点。所以钱到底能不能生钱,是一个很大的问号。因为如果是这么一个庞大的机构,给你写一张借条,然后你说OK,A说我把借条给B,跟B说过了一年之后,你要给我多还点借条,你说为什么呀,我拿的是你的一张借条,我还要替你保管借条,对吧。

因此我们可以看到,欧洲的利息是负的,我们也看到日本的利息是负的。我们说中国的利息不是负的,但是扣掉通货膨胀很可能也是负的。大家会觉得诧异,为什么利息是负的,我们的金融教科书上不是说金钱有它的时间价值吗?!

我同意金钱是有时间价值的,但是这个时间价值非常有限,而且我们很多教科书上并没有解释金钱的时间价值来自于哪里,只是把它当成一个已经存在的事实而已。

而实际上金钱的时间价值来自于三个方面,一个方面就是这个社会的创造力。当这个社会的创造力越大的时候,它的金钱的时间价值就会越多,相反如果这个社会没有创造力的时候,它的金钱的时间价值就会很低。

第二个决定金钱的时间价值的,是这个社会的文明程度。如果一个社会特别文明,特别先进的话,它对金钱的时间价值的要求就会很低,所以金钱的时间价值也会很低。相反,一个不文明的社会,它金钱的时间价值当然会更大。

另外一个维度是人的寿命,随着寿命的延长,金钱的时间价值也会变低。所以特别是当一个社会它发展到一定饱和的程度,创造力在降低,文明程度在提高,寿命在延长的时候,它的金钱的时间价值也就非常的有限。

一个典型的国家就是日本,日本这个社会特别是跟其他的发达国家,像美国相比的话,它的创造力会低很多,它的文明程度确实很高了,它的寿命也在不断的延长。所以这样的话,这些决定金钱的时间价值的因素,都不太存在的时候,它的利息是非常低的,而钱生钱的过程就被彻底破坏了。

因此,如果投资的定义是钱生钱的过程的话,我们可以看到,随着社会的进步,这个金钱的时间价值会降低,金钱的时间价值可能就会非常有限,钱生钱的过程会遭到破坏。

那么什么叫投资,还有什么办法去获得收益,其实只有一个办法,那就是冒险。只能用冒险的办法去获得收益,因此投资最好的定义在我们看来就是用风险去交换收益。投资是一个用风险去交换收益的过程。

既然投资是用风险去交换收益的过程,那么什么是好的投资,什么是不好的投资。很显然,好的投资就是用风险去交换收益的过程,交换的划算。你交换得划算就是一个好的投资,交换得不划算,那就是一个不好的投资。

这个时候我们会经常听到有人说,这个基金的业绩怎么样,去年这个业绩特别好,去年它赚了150%。我们看到很多人把业绩跟基金的回报直接等同起来,把它当成同义词,其实这是非常大的错误。按照我们的定义,投资是风险交换收益的过程,所谓的业绩好就是指风险换收益的过程,你换得划算你就叫业绩好,换得不划算叫业绩不好。

换句话说,收益风险比才是业绩的同义词,而不是收益率。所以这样,我们定义本身会决定了人们会犯很多错误,会左右投资者理解的正确和错误,所以定义一定要弄清楚。我们的定义就是,如果大家能够参加这个讨论的话,我希望大家能够理解我们的一个思考,就是把投资的定义,定义得稍微不一样一点,就是风险交换收益的过程。

有了投资的定义之后,我们再来讲它的原理。既然有了定义,它的原理,做投资的过程也就变得简单和清晰了。很清楚我们是用风险交换收益,很清楚我们要用比较低的风险换取比较高的收益,这个就是投资的目标函数。

但是表面上看上去非常简单,我们去寻找一些风险低、高收益的标的,然后这样的话,我们投资就可以做好了。可是这里面有一个非常严重的问题,这个问题就在于,我们所说的用风险去交换收益的过程,它的风险是“未来的风险”,它的收益也是“未来的收益”。

而问题就出在这里,所以更严格的定义是说,投资是用未来的风险换取未来的收益的过程。未来我们是不知道的,这下子这个事情变得非常的难,很麻烦了。因此要把投资的原理讲清楚,我们需要讲清楚三个词汇,一个叫做未来,一个叫做风险,一个叫做收益。

所以接下来我分别就未来、风险和收益做一个我们的理解和解释。听上去都是很简单的东西,但是它是一个哲理性的东西。

关于未来,“未来”是最麻烦的两个字,严格地说,我们是不知道未来,未来发生什么事情我们是完全不清楚的。但是既然投资是用未来的风险换取未来收益的过程,预测未来就变成投资决策过程当中,唯一要做的事情,不光是唯一要做的事情,而且还是你必须要做的事情,因此投资会围绕着“预测未来”做各种决策。

可是我们怎么样去预测未来呢,既然未来是未知的事,还没有到来,是我们不知道的东西,我有什么根据对未来做判断。我唯一的根据,我们唯一拥有的,就是历史和现在的资讯。

历史是什么?我想起黑格尔说过这么一句话,我们喜欢从历史当中找教训、找经验来得出一些结论。黑格尔说,我们能够从历史当中获得的借鉴,就是历史本身是没有什么东西可以被借鉴的。什么意思?人类的历史,很多东西的历史主要都是由两样东西导致的,一个叫做偶然,一个叫做创造性。

偶然是指什么,比如哥伦布发现新大陆之前,新大陆被整个人类基本上是遗忘在那里,然后就被哥伦布发现。那是人类的一个偶然。你现在再去搭一个船飘洋航海,去像哥伦布当年那样瞎转,转到一个什么地方,能够发现这么大一块新大陆,这是不可能,这是一次性的一件事情。

更多的历史,人类的历史是一个创造的历史。换句话说,一百年前谁也不会想到今天我们大家可以用微信来做交流。所以因为历史上的这些偶然性和创造性,而导致我们所拥有的历史的数据到底有什么用处,我们也不得而知。而数据本身具有相当大的误导性。我想说的是历史的数据有很多的偶然性和误导性,而这些误导性和偶然性会导致我们对未来的判断的错误。

比如,我们在投资过程当中有一些最典型的例子,比如央行减息了,我们会说OK,让我们来看看历史,过去五次央行减息,里面有四次股市是涨的,因此这一次减息股市涨的可能性大。

这个推理过程,我把它叫做数据的误导。为什么叫数据的误导,因为当你抛一个硬币的时候,你也可能抛了五次,四次是人像朝上的,你能判断下一次抛硬币的时候,人像朝上的这个可能性就更大吗,不能。因为少量的数据,它很有可能给你的误导比给你的结论可能性要大。

又比如说在2015年上半年有很多人告诉我说,汪博士你们干吗不去做一个股票多头的产品,现在很好,要发产品,现在是牛市。而“现在是牛市就应该做多股票”,这么一个说法,它本身就是一个非常大的数据误导性之下得出的结论。

“现在是牛市”,这句话语法上就是错的。因为“现在”是一个时间点,“牛市”是一个时间段,所以现在只是一个时间点,它不可能是一个牛市或熊市。而他想说的是指“过去一段时间是一个牛市,因此未来也是牛市,所以你干吗不买股票?”是这么一个说法。而我们从历史的数据再去看的话,我们会发现“过去是牛市”跟“未来是牛市”的相关性,就是一个“零”,换句话说没有任何关联性。

所以通过货币政策判断未来是熊市,或者过去是熊市,现在我们就不看好未来的话,这个就属于数据的误导性。

既然历史的数据对未来有那么大的误导性,我们又只有历史的数据,我们怎么样去判断未来呢。我们知道,所有的推理过程可以基本上分为两大类,一类叫归纳性推理,根据数据对一个东西的规律做出足够的总结和推理。还有一个叫做演绎性推理,演绎的推理是用逻辑的力量,用我们思维的延伸的力量去对一个事情做更进一步的了解和预测。

比如说逻辑的力量,我们在用逻辑的推理,关于演绎的推理,我们举一点例子。比如说我们会说从严密的逻辑推理的角度得出一个结论,后面我还可以稍微多讲一点这个结论,就是说“股市它代表的是这个经济体的最先进的力量和人类创造力最大的地方,因此股市长期是增长的。而黄金只是一个货币的代用品,因此黄金是不产生价值的,因此投资股市比投资黄金长远来看是一个更好的选择”,那这个就是逻辑。

这些逻辑的东西,虽然它是逻辑,但是因为推理过程的复杂性,会导致这些逻辑的东西会有它不准确的地方。因此最好的做法去预测未来的话,就是首先优先使用演绎的办法,用逻辑的力量去总结出一些规律,然后再用历史的大数据去验证我总结出来的规律是对的。所以数据量要大,逻辑推理要严密,有了严密的逻辑推理和大量的数据相互验证,关于未来的判断会精准一点。

但是不管怎么说,过去历史是清楚的,所以历史发生什么事情是清楚的,但是发生这些事情的意义和含义是不同的。而这些历史上清楚发生的事情,会让我们觉得历史是像白天一样,而我们现在就是傍晚,我们要预测的未来却是一个黑夜,是一个大家不知道的东西。这是我们对未来的理解。因此我们应该根据白天发生的事情做一个严密的逻辑推理,然后用一个大量的数据,去验证这个推理的正确性,这样我们才可能对未来有一个基本的判断。希望这个判断的概率,胜的概率可以大于50%,或者更大一些,这是我们关于未来的理解。

投资里面除了未来还有两件事情,一个叫做风险,一个叫做收益。都是大家常听到的一些东西,但是并不代表它是简单的东西。

我们先看看风险是什么东西,很多人把风险直接理解成亏损,风险并不是亏损,风险只是不确定性。关于风险,我给大家讲一个小故事,我原来在美国哥大读商学院,后来我读完商学院去了所罗门兄弟做自营。所罗门兄弟当时派人到哥大去面试的时候,那是在1996年。

哥大面试的时候,面试我的人那一天不在状态,他就问我,你叫DoxWang,你是哥伦比亚的学生。我想你这是说废话,我当然是哥伦比亚的学生,你到哥伦比亚来面试。我想我一定要找一个机会来让他认认真真的面试我。

接着我等等等,等了20分钟。等了20分钟他一直在问一些无聊的问题,最后他问了这么一个问题,他说你愿意承担风险吗。这个问题我当时有非常好准备的一个问题,他说“你愿意承担风险吗?”我沉默了十秒钟,然后我站起来——不坐在那里——我想给他震撼一下。

我告诉他“你的问题是错的!”什么叫我愿意承担风险,我任何时候都必须承担风险。谁能告诉我未来一分钟纽约不发生地震吗,肯定不发生吗,你不知道。所以很多风险是你必须承担的。我说,你的正确的问题应该是“你在什么前提下愿意承担风险,什么前提下不愿意承担风险”,那样就是一个正确的问题。

对于这样一个正确的问题,我认为正确的回答就是,在两个条件满足的情况下,是愿意承担风险的,而第一个条件就是这个风险不是毁灭性的,你不愿意承担一个毁灭性的风险。第二件事情就是这个风险能够换来比风险大得多的好处。所以,我当时是用英文,affordable 第二个就是payable,它会给你一个更好的收益。

这两个条件满足的情况下,这种风险我可以把它简称为好的风险,因此风险是有好的风险和坏的风险。风险只是不确定,这不确定性本身是有好的不确定性和坏的不确定性。

所以基本上所有的清楚的投资人,专业的投资人,他选择的投资策略里面是期待着他知道的风险,那些风险都是好的风险,是他想承担的风险。而坏的风险比如说毁灭性风险,比如说纯随机的风险,那都是我们不愿意承担的,所以有好的风险和坏的风险。

同时不光是有好的风险和坏的风险,还有一种就是我们,有些风险是我们知道的,有些风险是我们不知道的。对于我们知道的风险,在我们知道的风险里面仍然还是有好的风险、坏的风险。

大家可以想象到,如果是我们知道的风险,而且是好的风险,我们会主动去承担的,那个时候对冲是不对的,把那个风险给去掉是不对的,把那个风险做风险管理是不对的。对我们知道的风险里面的坏的风险,那我们就会尽量去回避它,如果回避不了的话我们就去对冲它。

这是知道的风险,还有我们不知道的风险,不知道的风险我们是尽量去回避,但是因为它是不知道的风险,你怎么回避,你怎么回避一个不知道的东西,所以还有一个办法,就是做分散投资。所以我们说分散投资是投资领域唯一的一个免费午餐,它让你把不知道的风险给降低了。所以你任何一个企图解释分散投资不是一个好的投资的想法的话,我认为他是对不知道的风险理解得不够。

那么从这个意义上讲,我们仍然,我们可以把风险分成另外两个维度,风险是你知道的和不知道的。但是你的认知跟现实是有差异的。换句话说,你知道的风险也可以认为你知道,也可以认为你不知道,你不知道的风险你也可以认为你知道,你也可以认为你不知道,这样的话有四种可能性。

所以第一种可能性是可以知道的风险,但是你认为你不知道。这种可能性非常小,人们都倾向于过分自信,所以很少有一个自己知道的东西,然后自己认为不知道,这个可能性很小。

一个很大的可能性就是你知道的风险,你已经弄明白的风险,你认为你知道,但是一个风险当你弄明白了之后,你认为你知道的时候,做什么处理呢?上面已经讲过,就是你首先去计算这个风险有多少,然后想办法回避它,然后还不行的话,想办法在有对冲条件的情况下去把这个风险给对冲掉。这是知道的风险。

不知道的风险呢。不知道的风险很多,对于不知道的风险,最关键的就是你要自己知道自己不知道这个东西。老子在《道德经》里说过“知不知,尚矣”,就是说你一个人,如果你知道自己什么东西不知道的话,那你还是挺厉害的。那就是说不知道的风险,你也认为不知道的话,It's ok,你的办法就是分散掉。

就怕你不知道风险,但是你认为你所有的风险都知道了,这是投资当中最大的风险。所以我们企图理解哪些东西我们不知道,而我们探寻风险的过程,就是去把好的风险装起来,把差的风险规避掉、对冲掉,把不知道的风险把它归结为自己不知道,不要把它当成自己知道,通过分散要么回避它,要么降低它,这是我们对风险的理解。

而投资,除了对风险我们要做这样的处理和理解之外,当然挣钱是王道,因为我们必须获得收益。当然重新回到前面,投资是未来的风险换取未来的收益的过程,而收益有哪些东西呢。大家会想,收益就是收益嘛,能赚钱就是了。

钱会从哪几个地方来呢,差不多有三个地方,可以让你获得收益。第一个地方就是运气,就是被你撞到了,你买了几个股票都涨停了,有没有这样的可能性,有啊。比如说2014年底的时候我决定买股票了,到2015年中6月份的时候,我看到市场太高,我就把它全抛了,后来我就没有动它。这里有运气的东西,那么运气这部分我们不去谈它,我们谈非运气的部分。

非运气的部分有两个收益,一个叫做市场收益,一个叫做超额收益。这个事情可能比大家想象的稍微复杂一点,我一点点讲,我先讲市场收益。

市场收益是哪里来的,市场收益是指你投资的标的本身对价值的创造,这一点很重要。比如,A买了中证500的股票,十年前买的,十年下来中证500的公司所创造的利润,他都有份,今天十年之后,中证500的市值会比那时候大很多,这些公司会比十年前大很多。我们看一下过去十年的表现的话,中证500十年差不多涨了七倍,这是A。

B没有投资上市公司,他买了一吨黄金,而一吨黄金在十年前是一吨黄金,十年之后大家想一想它变成什么了,它还是一吨黄金。所以我们很清楚知道,买黄金,黄金是不能产生价值的。因此我经常会告诉投资者,如果从市场收益的角度来说,黄金压根不是投资标的,根本不是一个可选项,不是你可以选用的东西。

而股票恰恰是所有投资里面,长期投资最好的选择。为什么,我们来看一看股票的来源,股票是怎么来的。在大概16、17世纪,当人类的技术发展到一定阶段的时候,我们获得了航海技术,我们可以造船,我们可以漂洋过海。而这种漂洋过海的能力导致我们可以从A大洋彼岸运过来一船货,然后获得很高的收益,很好的事情。

因此有钱人说我可以用我一辈子积累的这个财富去买一艘船,造一艘船,然后装一船的货从A运到B。这样我就有很大的利润。的确是很大的利润,但是风险太大了,如果一个暴风雨过来,整个船翻掉的话,你整个一辈子的积蓄都没有了。因此那时候的人也动了很多脑筋,想出一个办法来,OK,我们十个人都想做这个事情,可不可以每个人,总共有十艘船,每个人占一艘船的十分之一呢,这样的话他就把风险分散掉了。每个人占一艘船十分之一,每个船有十个人占有这一艘船的货,所以这个就叫stock,这就是后来这样变成股份公司,变成上市公司,股票就是这么来的。

所以从股票来的过程当中,大家知道,原来这个股票所代表的是最先进的生产力,是最有创造力的部分,是最能创造价值的部分,也是风险最大的部分。所以从这个来历,我们可以看到,市场收益方面股票应该是最高的。所以从道理上讲,我们前面说,我们讨论一个东西的原理的时候,我们会先从道理上讲,所以从道理上讲,股票就是长期投资里面市场收益最大的。

其次应该是什么呢?我说的股票包括一级市场投资和权益类投资。其次就应该是信用债了,因为信用债同样把风险暴露给一些有创造力的公司。

前面也说了黄金压根就不可能有市场收益的。国债恰恰是基本上没有收益的一个东西,因为前面说钱是国家写给你的一张借条,国债只不过是另外一张借条,长期的借条而已。你用短期的借条换成长期的借条,这个基本上不算投资。算一点点,为什么算一点点,因为长期的借条后面有信用风险,所以国债有一点点风险暴露,有一点点投资。

好了,我们从市场收益的分析可以看到,股票或权益类很可能是最好的投资,信用债其次,然后国债是比较差的东西,黄金压根就不是。

其实我们把美国过去一百年投资下来的结果看一遍。这一百年下来,就是一百年前你投资这几个品种之后,你会发现黄金一百年投资下来翻了50多倍,每年的年化收益率是4%多一点,基本上就正好是通货膨胀,换句话说黄金是一分钱都不赚的。

而国债大概是4.9%几,能够赚几十个基点,所以零点几个点的真实的回报。而股票是百分之九点几,扣掉百分之四点几的话会有一个百分之五点几的年化,所以这是从一百年的历史上看。

这一百年投资下来黄金是翻了50多倍,国债的话是200多倍,股票的话是一万倍。一万倍,黄金是50多倍,所以大家很清楚的看见,前面的我们这种演绎的推理说市场收益哪里来,跟历史上一百年的数据是非常吻合的。

除了市场收益这一块,我们的收益还可以来自于超额收益。所谓超额收益是指市场的定价无效了,我们的投资收益会超过市场收益。就超额收益本身,它是一个零和游戏,而导致超额收益成为可能,最根本的原因是各种干扰市场的力量在干预市场的自由定价。而对市场的自由定价的干预导致定价失效,而定价失效为超额收益带来了很大的可能。

最大的一个干扰,我们今天不去讲太多的细节,最大的一个干扰就是投资者本身,特别是不专业的投资者本身给市场创造的无效性。我们看到巴菲特过去这么多年来,他平均每年超额收益大概是10%左右,但是早期他的超额收益是百分之二十几、三十几都有。

现在,过去十年,他的超额收益非常的有限,原因很简单,就是几十年前,五十年前美国的散户占80%左右,现在的散户占20%左右,所以创造超额收益的人现在是以前的四分之一,因此没有人创造超额收益,也就没法获得超额收益。

那么其他的投资者,特别是散户,怎么会创造一个让别人获得超额收益的市场无效性呢?最重要的是有两个层面的东西。一个层面是心理层面的,因为我们人类在进化的过程当中一直是以生存为核心的一个思考模式,而这种以生存为核心的思考模式就会产生很多心理上的缺陷。

比如说羊群效应,羊群效应是一个什么东西,羊群效应是说当所有羊都往东面跑,而我这只羊认为西面更安全,没有狼,而且有很多草吃,但我还是不敢往西面跑,因为就我这一只羊,我会觉得生存的威胁会很大,然后我就会跟着所有的羊往东面跑,这就是羊群效应。

它是人类在进化的过程当中,以生存为核心而导致的一个心理缺陷,这个心理缺陷被用在投资上,会犯严重的错误。

另外一个投资者导致市场定价无效的原因,是因为投资者在思考投资的过程当中有思考上的误区。这个思考上的误区今天我可能不会去讲得太详细,我大概讲一下。

思考上的误区大类方面大概有三大类的思考误区。第一个思考误区是把金融系统当成一个静态的小系统去理解了。而金融系统是一个动态的大系统,所谓动态是指系统过去的历史和现在的状态都会在一个多阶的关系下去影响未来,未来不断新进来的干扰系统的那些因素也会让这些关系发生变化,这个是动态系统。

更麻烦的是金融系统还是一个大系统,所谓大系统是指这个系统当中,它影响系统状况和未来变化的参数的个数是无穷多个,而对于一个无穷多参数的系统的分析跟对于一个有限的变量系统的分析,是完全不同。我以前做过很多科学研究,也设计过宇宙飞船上面的机器人的智能控制系统。但是那个系统听上去很难,其实是和投资来比是容易得多得多,因为它的参数是有限的,它是一个小系统,你可以一样一样去分析,一样一样去把它弄清楚。而投资里面参数的无穷多个,导致你做分析是无效的,导致系统在很多情况下,会有一个叫做不可被分析性。

而对于一个不可被分析性的系统,你认为是可被分析的话,那你就有认知上的错误。刚才说了“知不知,尚矣”,你要自己知道什么东西是不知道的。

比如我们站在今天的视角,如果有人问我,未来三个月股票会涨还是会跌,我会非常清楚的告诉你不知道。对于一个正常的股市,你要预测它短期的涨跌的话,绝大部分情况下,是不可能的,因为它是一个大系统,因为未来三个月的股市变化跟各种因素都会发生关联性,跟宏观经济,跟社会上的方方面面,跟其他投资者的观点,跟央行的动作都会发生关系,太多太多了。

所以在正常的市场情况下,择时是没有意义的。但是我们认为在这种情况下,在很多人认为不可以择时的时候,我们认为反而是可以择时的。比如说在2015年当市场暴涨到5000点的时候,我们很清楚看到,在那个时候宏观经济已经对市场未来走向毫无影响力,而这个时候这个系统瞬间从一个大系统变成了一个小系统。什么叫变成了一个小系统,因为影响系统未来走势的可能主要的就是一个因素,那就是参与者的情绪。这个时候因为因素变少了,反而可以分析了,所以这是对动态系统的一个认知。

我们要把市场看成一个动态系统,当然动态系统里面还有一些其他的概念,比如说正反馈和负反馈与时间的延迟和周期的大小等等。

第二个思考误区是关于不确定性的思考误区,很多人会用常识性的确定性思考去思考一个不确定性的东西。比如说如果我们的研究员一个礼拜一天做了两个决定,一个决定是买股票A,另外一个决定是买股票B。然后一个礼拜下来,发现A这个股票,这个公司给他赚了很多钱,B这个公司给他亏了钱。

最后他下个结论,他一个礼拜以前买A的那个决定是对的,买B的那个决定是错的。不管他们现在得出的这个结论哪个对哪个错,这结论恰恰是错误的。为什么,这是一个不确定性系统,你决定买A了,假如这个过程中,其实你的决定是错的,而只不过是你运气好了,假如这个过程当中A正好被哪个公司要收购了或者一些原因导致你赚钱的话,那你原来的决定是错的,肯定是错的,只不过是偶然的因素,导致结果跟你当时的决定相反的时候,所以这是个不确定性的东西。

凡是不确定性东西都不可以用这一个两个案例去直接总结经验,只要你这样直接总结经验,时间长了就会把你变成一个随机的决定,而你的决策就变得毫无意义了,因为你总结的经验都是你从噪音里总结出来的。这就是不能用确定性的思维去思考一个不确定的东西。

第三个思考的误区是连续和离散的关系。因为这个世界是连续的,金融市场上有很多东西是连续的,我们经常会去用离散的思考去对付一个连续的系统。比如说我们会说OK,包括做量化的人会说OK,我们每一个月换一次仓,三个月换一次仓。那我就会问为什么每个月,“每个月决定”是一个非常离散的决定,而这个市场每天的变化是连续的,你用每一个月换仓来代替每分钟换仓,这本身除了劳动力的节约的考虑之外,不应该有其他的理由。

所以这些东西,就是思考的误区,关于动态系统和不确定性,或者连续性系统的话,这些思考的误区也会产生市场的误差性。而投资者的这些心理的原因也好,思考的误区也好,导致市场的无效性就是产生超额收益的来源。

所以收益上面主要是市场收益和超额收益,把两个加起来就是我们整体收益。

好了,讲到这里我们把投资里面三个非常重要的东西,一个是未来,一个是风险,一个是收益就大概讲明白了。

所以总结起来说,投资就是一个用未来风险交换未来收益的过程,交换得越划算,你的业绩就越好。而对未来的预测,在这个交换的过程当中是一个唯一的,而且是你必须做的事情。怎么对未来预测呢,那就通过优先进行的逻辑演绎,然后通过大量的数据归纳结合起来,来预测未来。

具体的预测的东西当然还是风险和收益两方面,风险方面有好的风险有坏的风险,你可以管理风险的手段有回避、有对冲、有分散。收益方面有市场收益,我们知道从市场收益的角度来说,权益类的收益是最大的,而黄金是不应该有市场收益的。从超额收益的角度来说,超额收益是由于其他的投资者,特别是不专业的投资者他的心理和他的思考误区导致市场的无效性而产生了超额收益,这样才有市场收益和超额收益两部分的收益。

所以最好的投资就是通过逻辑推理和数据归纳相结合的办法,来预测未来的风险和收益,然后通过回避、对冲和分散的手段来降低风险,同时通过获取市场收益和超额收益叠加起来,来增加收益,从而使得我们的目标函数,就是收益风险比最大化的这么一个过程,就是最好的投资,这就是我所理解的投资的原理。谢谢大家,耽误大家时间,谢谢大家,接下来大家可以提问,谢谢!

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提问环节

提问者1:想问一下大岩资本业绩这么好,也很认同汪博士的这个投资理念,就是一定要实现风险收益比最大。但是就是说,请汪博士说一下,我们大岩,整个怎么来做到这个风险和收益,收益风险比做到最大呢?就是你们是用这种优化吗,还是?不好意思问这个问题。

汪义平:没关系,很好的问题,当然是很专业的一个问题。因为我们能够参与这个平台来讨论的人会有一些,其他的投资者,会有一些参差不齐的人员,所以我们不太会去讲我们具体的投资策略,也不太会去讲我们具体的产品,我讲之前也打了招呼。

但是怎么样获得风险收益,前面大概做了一个介绍,怎么样去优化它。其实你在对未来预测的时候,任何一个投资策略你必须确定它未来的风险是一个什么样数量可以描述的,未来的收益用一个什么样的数字可以描述的。我们不太接受一个定性的对未来的定义和推理,我们会确定性的说,哪怕是猜你也要猜出一个,这个东西未来的风险是多大,未来的收益是多大,然后你把所有可能做的这样的一些选择放在一起的时候,当然可以选一个收益风险比最大的东西,把这些收益风险比最大的东西组装在一起。组装的办法可以是人工的,也可以是机器化的人工智能的。

所谓人工智能就是说我发现了市场当中有一些规律,这些规律会导致未来的风险比较小,未来的收益比较大,然后我们把这些规律变成计算机程序,那就是一个智能性的系统来做这件事情。

也可以是人为的,说OK,我们具体的分析了每个股票、每个板块、每一件事情,说这件事情未来可能带来的收益最大的,风险最小的。当然把这些东西组装在一起的时候,组装的过程还会涉及到组装之后的风险和收益,因为从数学上讲,相关性会直接导致组装之后风险的大小的变化,把这些因素考虑进去,做成的组合才可能是收益最大、风险最小的。谢谢你的问题。

提问者1:谢谢,这个回答相当好,汪博士讲得很精彩,然后也祝大岩资本继续业绩超群,谢谢!


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文章来源:万得财经会议公众号

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