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2018-03-27   作者:张凌

岩论时光|CDR诞生,A股市场将面临重新洗牌?

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编者按:CDR爆火,大家都紧盯着隔海相望的独角兽们,想趁机在这波热浪中赚上一笔,却好似忘了本就在A股市场土生土长的孩子们,对于它们而言,也许就存在那么一丝丝的不幸了……

作者:张凌(大岩资本投资研究部 副总裁)

来源:大岩资本(ID:JASPERAM)

全文大概2861字,大概花费您10分钟时间


作为一个从事金融业的前科技工作者,我经常被问到的一个问题是:你觉得哪个科技股会涨?每当这个时候,我就特别尴尬,生怕被别人看出来我是既不懂科技,又不懂股票。


一般最不容易出错的回答是:您看最近哪个火,就做哪个呗。AI火就跟AI,区块链火就跟区块链,反正A股是一团大浆糊,跟风跟得早然后及时跑出去,准成。


不过这样的回答总归不能让人满意。于是,紧接着的下一个问题是:那你说说,A股这么多高科技企业,哪一个有未来?


我只好回答:我也不知道。


这倒不是我真的不知道。我如此回答实际上是“在A股找一个真正意义上的高科技企业好难”的委婉表达。可惜我当然不能这么说,不然只会让读者们显得无比混乱——虽然如今的A股科技板块已经是比较混乱了。


不过,随着CDR的出现,我们隐约能看到一丝丝新秩序的希望。


CDR的诞生:召唤大海那边的独角兽


如果说,在A股寻找一个像样的高科技企业真的很难的话,我想绝大多数的机构投资者不会认为我很傲慢。实际上,这种说法是有它隐含的道理的。


我们思考一下,什么样的企业才需要在A股上市呢?在债权优于股权的规则之下,愿意拿出自己股权用于筹措资金的企业,是不是一家绝对优质的企业难以定论,但绝对不是这个市场上最优质的企业。因为最优质的企业一定是不需要拿股权来交换,就可以实现较强的现金流从而不断发展的类型。而对于发展迅猛的高科技企业而言,尤其是如此。


我们观察到,包括但不限于华为、小米、OPPO、VIVO、大疆等诸多发展良好的科技类企业,没有一家是上市的。本质上,企业上市是为了筹措资金以进一步更好地发展。然而这些真正发展的很好的企业,几乎都是在没有上市的时候就已经是顺风顺水,现金流充沛不说,还不断地扩展业务尝试收购其他企业,牛逼得简直不要不要的。这种企业,为什么要把自己的股份拿出来给别人,在疯魔一般的A股市场上去筹措要么用不到要么本不存在的所谓闲散资金呢?


当然,如果单单从企业筹集资金的用途来对此进行评判,显得有些单调。大多数科技类企业在发展之初确实是需要大量的现金来进行研究、并购等操作,为此进行上市也是很正常的。然而,A股市场对于IPO的限制则挡住了这类企业上市的脚步。无论是资产规模,还是盈利条件,对于真正需要资金快速发展的科技类企业都是巨大的阻碍。


因此,我们可以看到一个真实存在的现象:中国真正优秀的科技类企业,要么是不上市,要么由于A股复杂且不实际的上市规则,转头投向了海那边——港股与美股。在这两个市场里,到处可以寻觅到A股市场苦苦求之而不得法的独角兽企业:港股中有超级大牛股腾讯,舜宇光学,瑞声科技等,美股中则有百度、阿里巴巴、京东、网易等。


反观A股市场,达到了畸形的上市规则后的科技类企业又是如何呢?无需举例,我们可以看到,所谓的高科技股要么是炒作概念,本身现金流极差,营收状况很糟糕,PE炒到一百多倍不知何年何月能翻身的奇葩股票,要么是在苹果或者安卓的供应链端费心费力地去做几个小部件,苦苦地维持毛利在二十点左右的劳动力密集型企业。回头看看那些上市较早的港股企业,随着时间的推移,科技含量更足、勇于创新的企业基本上都在港股站稳了脚跟,并且表现优异。腾讯十年345倍的奇迹姑且不论,舜宇和瑞声这两年的表现也让投资者们认识到了科技股给人们带来的巨大回报。


在这种环境下,CDR(存托凭证Chinese Depository Receipts)的适时推出可谓是给A股的投资者们带来了巨大的期待。


CDR的定义是:在境外的上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行,由中国境内的存托银行发行,在境内A股市场上市,并以人民币结算供境内投资者买卖的投资凭证。从这个定义上来看,CDR为国内投资者提供了一种可以人民币结算进而投资海外股票的方式。而这直接为国内的海外上市公司打开了一扇在A股筹集资金的门。并且,考虑到对象为已上市公司,在审核条件等方面不需要按照IPO方式来进行。这无疑大大提高了投资海外上市公司的便利程度。


CDR标的分析:市场科技含量的大幅改变


根据CDR目前的分布来看,CDR主要针对的是所谓独角兽企业。据财新网报道,共有8家企业已经入围了第一批CDR名单,包括:百度,阿里,腾讯,京东,携程,微博,网易以及舜宇光学。在这其中,百度、阿里、京东、携程、微博和网易六家是美股上市企业,而腾讯和舜宇光学是港股上市企业。八家中,除了舜宇光学之外,其他七家都具备互联网概念,并且无论任何一支放在A股都要强于绝大多数的TMT企业。


可能会有读者认为CDR就是为了这些企业量身定制的。诚然,CDR目前作为一种特殊规则用来引入真正的独角兽企业确实非常合适。然而,它本身并不是新鲜事物。BAJ等企业在美国上市就是以DR的形式进行的。虽然早在若干年之前,CDR的工作就已经在推进,但总归是雷声大雨点小。所以,这次CDR事件给我们的直接信号是:随着股票市场法律法规的逐渐健全,从领导层面将会更加雷厉风行地推动CDR的展开,进而尝试改变A股市场的市场结构,让市场“更有科技含量一些”。


CDR对市场的影响:冲击性利空


一项新规则的出台必然有其两面性:CDR在利好一些标的的同时,也有利空因素。


最大的利空因素自然是新股发行针对A股市场的冲击了。在表格中,我们给出了CDR的标的在其发行市场的流通市值。


标的名称

上市地

总市值

流通市值

百度(BIDU.O)

纳斯达克

914亿美元

725亿美元

阿里巴巴

(BABA.N)

纽交所

5066亿美元

5066亿美元

腾讯控股

(0700.HK)

港交所

43868亿港币

43868亿港币

京东(JD.O)

纳斯达克

641亿美元

540亿美元

携程(CTRP.O)

纳斯达克

253亿美元

253亿美元

微博(WB.O)

纳斯达克

294亿美元

149亿美元

网易(NTES.O)

纳斯达克

429亿美元

429亿美元

舜宇光学

(2382.HK)

港交所

1614亿港币

1614亿港币

合计


13396亿美元

12961亿美元


可以看出,这些独角兽企业的流通市值达到了1.3万亿美元。即便是拿出10%的股份作为A股市场的CDR,在目前的估值水平下也达到了1300亿美元,约合8200亿人民币。而目前A股的总市值也只有64万亿,约占A股总市值的8%。如果考虑PE估值倍数上升,这个比例还要更大。


所以,CDR目前最大的风险在于对现有A股市场的冲击。这种冲击会导致大量的资金从现有的A股标的撤出进入CDR中。虽然可以通过放慢CDR进程来减缓冲击,但影响还是的的确确存在的。


不仅如此,由于CDR实质上会使得标的企业在不同市场产生“同股同权不同价”的现象,因此这从客观上为投资者们提供了套利机会。但是,中国市场与海外市场目前的融通机制仍然不健全,导致不太可能通过正常手段套利,这从客观上可能会加剧市场操作。


不过,考虑到CDR中不少标的存在的意义是作为A股科技含量较高的龙头企业,我们仍然可以期待市场的分化:A股中真正具有科技含量和实业的标的所受到的冲击将不会那么大,而具备BAT等投资概念的一些股票与成长性较好的股票甚至会进一步走高。存在巨大利空风险的,反而是那些炒作过热,仅存概念而没有实际业绩的中小企业。


结语:重新洗牌


多年的股票市场的发展让人们对于金融秩序有着更加宽松和合理监管的双重期待。这两种期待存在其矛盾性,又因为中国市场的快速发展显得更加急迫。CDR正是在这些期待中诞生的。


我们对于CDR的判断,不能仅仅停留在这一项制度本身上。和我们往常的讨论类似,我们可以观察到,自从16年开始,中国的金融市场正在发生格局的重大变化,而CDR只是这些变化中相对重要的一项而已。笔者认为,CDR的存在将会激励真正有价值的高科技板块的上扬,而这将会给A股市场,带来新的秩序。

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